"降准"预期意外落空 互换曲线重现平坦
2012年元旦过后，债市蓄势待涨，节前的一次“降准”给市场注入超强心针，结合一系列“利多”基面本信号，如公开到期量偏少、外汇占款连月负增长，以及CPI、PPI、PMI等先行经济指数明显回落、欧债危机愈演愈烈等，投资者纷纷大胆预测更大一波牛市将在新年伊始拉开帷幕，而引擎正是央行的再度“降准”。
但两周过去，央行除暂停央票发行且进行逆回购以外，并无更实质性动作，注资的用意似乎也限于平滑春节现金需求。“降准”预期落空，市场成员开始重新审视宏观经济数据，并反思宽松货币*策的时点是否没有早来的必要和可能。现券收益率降幅明显放缓，互换市场利率则出现坚定反弹，且利率水平基本回到去年11月下旬水平，REPO IRS曲线重现偏平，3M-SHIBOR IRS曲线曲线倒挂走势加剧。
从上周陆续公布的12月经济数据分析，央行在节前“降准”的概率减小。而短期资金成本高启，中长端利率涨幅有限，使得互换曲线平坦化走势延续，但这种情况在节后有望修正。
宏观数据方面，12月新增贷款6405亿元，显著高于市场预期，M2同比增速较11月反弹近1个百分点至13.6%，CPI同比上涨4.1%，持续第5个月回落，外汇占款较11月下降1003亿元，为该数据连续第三个月出现负增长。从上述数据可以看出，中国经济增速确有放缓，但下滑速度比市场预期的缓慢，而通胀压力逐步缓解、物价回落的态势进一步确立，央行货币*策应时应景地适度放松。
资金方面，元旦后资金面一度缓和，但中小银行保证金存款补缴法定准备金、机构跨春节资金备付等事件几度扰动资金成本蹿高，借贷成本震荡上行，央行适时暂停央票发行才部分缓解了市场紧张气氛。
考虑到春节期间物价上涨将推动通胀预期重新增强，以及人民币持续贬值预期抬头，央行立即下调存准率的动力减弱，但外汇占款增量难以弥补财*存款增量，超储资金净减少，公开市场到期量1260亿元，仅能对冲中小银行保证金存款补缴法定准备金需求，各类机构年度配置资产有“前高后低”的惯例，市场资金需求的缺口显而易见。尽管节后流通中的现金流将大量回流，银行超额备付资金迅速释放，市场资金面状况将有所改善，但仍需更多资金注入，而逆回购的直接受益群体有限，且市场成本较高，预计春节后，配合CPI进一步回落，央行再次“降准”的可能性仍然较大。
互换市场方面，利率反弹走势明显，与现券利差小幅收窄，截至上周五，6m REPO IRS成交在3.29-3.34%，1年REPO IRS大量成交在3.05-3.07%区间，3年REPO IRS收盘中间价报于2.97%，5年REPO IRS收盘中间价报于3.075%。而SHIBOR IRS 品种在资金面的影响下活跃程度大大增强，1年品种数次成交在4.59%，2年品种成交在4.13%，印证了资金面紧张局面短期持续的判断。从成交水平分析，市场成员普遍认为年内7天资金成本仍将维持3%左右的平均水平。
短期来看，欧债危机蔓延、人民币贬值担忧隐现，短期资本流入将明显放缓甚至流出，公开市场到期量对市场资金的补充有限，配合稳步放缓的经济增速以及迫切的市场资金需求，央行节后再度“降准”的概率增大。但考虑到通胀绝对水平仍较高，央行货币*策整体放松的幅度和速度有待进一步考证，资金成本很快回落至低位的可能性并不大。节前，REPO互换曲线短端面临继续上调的压力，但在经济增长放缓强烈预期作用下，中长端利率涨幅有限，曲线将维持偏平，而SHIBOR IRS利率水平在前期重度低估情形下，此波反弹力度或明显大于REPO IRS。